Las guerras dejan cicatrices profundas que a menudo tardan décadas en cerrarse. Pueden reducir el crecimiento económico de manera estructural, algo que los desastres naturales no suelen hacer. Pero la relación entre los mercados financieros y la guerra no es tan sencilla. Existen múltiples casos en los que las Bolsas han subido como reacción a un conflicto, bien porque la guerra termina con la incertidumbre de peores escenarios alternativos (como la guerra de Irak en 2003), o porque los inversores anticipan escenarios de gasto fiscal masivo (Estados Unidos tras su entrada en la Segunda Guerra Mundial).
Pero la situación actual no parece encajar en ninguno de esos dos patrones. Durante un par de semanas, la guerra de Irán provocó caídas que podrían considerarse normales. Poco después, y a pesar de que no se vislumbra una solución limpia y rápida al conflicto, hemos visto cómo las Bolsas remontaban y superaban con amplitud el nivel prebélico para instalarse en máximos históricos desde hace ya varias semanas.
El motivo no está relacionado con la guerra, sino con los beneficios empresariales. La inesperada cantidad de dinero que las empresas han ganado en los tres primeros meses del año ha sido tan sorprendente que ha conseguido desviar la atención de los titulares bélicos. Quizás un símil histórico relevante sería la última parte de las guerras napoleónicas, en la que los inversores británicos supieron relativizar el ruido bélico y concentrarse en los sólidos fundamentos económicos del imperio británico.
¿En qué medida han sido excepcionales? Tres características para ponerlos en contexto. Primero, el crecimiento ha sido histórico. En Estados Unidos, que representa dos tercios de la Bolsa mundial, ha sido el dato más positivo en 23 años, si obviamos los grandes shocks mundiales de la pandemia y la crisis de 2008. Eliminando recesiones, el crecimiento de beneficios mediano en los últimos 90 años ha sido del 11% y rara vez han superado un 15% en las últimas décadas. En este primer trimestre, el crecimiento —a falta de un puñado de empresas que aún no han publicado— se acerca al 30%. En el resto del mundo los números también han sido muy positivos, aunque en menor medida.
Segundo, no se esperaban. En febrero, el consenso entre los analistas de todo el mundo era que los beneficios crecerían un 13%, menos de la mitad del número final. Y tercero, han sido generalizados. Casi un 85% de las empresas lo han hecho mejor de lo esperado, muy por encima del 74% de media de los últimos 20 años.
¿A qué se deben estos resultados excepcionales? En realidad, estamos ante una conjunción de factores, en cierta medida casual. Primero, los ingresos han aumentado con fuerza. Usando de nuevo Estados Unidos como proxy, el crecimiento de las ventas ha sido del 11%, más o menos el doble de su media histórica. La inflación cuenta (puedes aumentar tus ventas simplemente subiendo precios) pero es solo una parte menor de este aumento. El dato refleja una economía mucho más sólida de lo que los datos de confianza del consumidor han sugerido recientemente. La industria de la inteligencia artificial explica gran parte del crecimiento. Los 751.000 millones de dólares que van a invertir este año se convierten en beneficios para otras empresas de semiconductores, hardware, equipos eléctricos y construcción.
Segundo, han aumentado los márgenes. Es decir, las empresas son capaces de mantener un porcentaje mayor de las ventas. Esto es especialmente reseñable en Europa, donde las ventas han caído un 1% pero el beneficio aumenta casi un 10%. En Estados Unidos, el margen neto agregado ha aumentado del 11,7% en 2025 al 13,4%, el dato más alto desde que empezó a seguir la serie en 2009. Esto se produce de dos maneras. Primero, conteniendo los costes. Salarios e insumos han subido, pero menos que los ingresos. El impacto de la guerra se dejará ver sobre todo en el segundo trimestre. Segundo factor de aumento de márgenes: mejoras en la productividad. Sabemos que en EE UU el incremento ha sido considerable, casi el 1%. Es decir, la misma cantidad de personas con la misma cantidad de tecnología y de capital es capaz de producir un 1% más que hace un año. Aunque es probable, aún no sabemos en qué medida esto es resultado de la adopción de inteligencia artificial.
Tercero, se han producido una serie de eventos “excepcionales” que han engrosado los resultados: ganancias por revalorizaciones en valores no cotizados (Alphabet) o en inversiones externas (Amazon con Anthropic) o ajustes fiscales (Meta) que han dado un empujón adicional a los números.
El lado más negativo de esta temporada de resultados ha sido la concentración. Aunque casi todas las empresas han mejorado las expectativas de los analistas, la mayoría de esas mejoras han sido modestas. Un puñado de compañías —los sospechosos habituales del sector tecnológico— han concentrado la mayoría de las ganancias. El sector de la tecnología ha aumentado sus resultados en un 50%. De hecho, eliminando a los hiperescaladores, el crecimiento de los beneficios en Estados Unidos se quedaría aproximadamente en la mitad.
La gran duda ahora que termina la temporada de publicación de resultados es si hemos visto un fenómeno estructural o temporal. A favor tenemos el dato de empresas que están revisando al alza sus previsiones de ingresos para el próximo trimestre. En EE UU ya son el 45% de las cotizadas, considerablemente por encima de la media histórica de 40%. También invita al optimismo la posibilidad de que, gracias a la IA, las mejoras de productividad se conviertan en una tendencia. En contra tenemos las incertidumbres que nos acompañan desde hace tiempo alrededor de la guerra (¿y si dura meses, provocando una recesión?) y de la inteligencia artificial (¿serán productivas las inversiones estratosféricas que vemos?). Cualquiera de las dos amenazas podría hacer descarrilar el año bursátil.
El escenario más plausible es que los beneficios sigan creciendo, pero en menor medida. Eso supondría una vuelta a los números mediocres que, teniendo en cuenta la elevadísima incertidumbre, no es mala noticia.
