El papel protagonista en el culebrón de las fusiones y adquisiciones bancarias de Alemania no ha recaído en el consejero delegado del comprador, sino en una serie de transacciones opacas conocidas como swaps de rentabilidad total. Commerzbank, que se defiende de una oferta pública de adquisición (opa) hostil de 41.000 millones de euros lanzada por la italiana UniCredit, ha pedido a los reguladores que investiguen el uso que la aspirante ha hecho de estos instrumentos derivados. El episodio señala que las normas de transparencia aún no se han puesto al día con las astutas tácticas del mundo de las operaciones corporativas.
Al principio, la opa de UniCredit sobre Commerzbank parecía destinada a quedar en nada. Con una exigua prima del 4% en el momento de su anuncio, en marzo, valía menos que la cotización de Commerzbank durante buena parte del periodo de aceptación, que concluyó el martes. Una de las primeras interpretaciones era que la oferta no hacía sino permitir a Andrea Orcel, jefe de UniCredit, superar el umbral del 30% del capital sin necesidad de lanzar una opa total y decisiva.
Sin embargo, a primera vista los resultados han sido más fructíferos. Más del 12% de los accionistas de Commerzbank acudieron a la oferta antes del martes, lo que sitúa a Orcel en una posición de fuerza si se tiene en cuenta la participación del 26% que UniCredit ya poseía. La exposición económica del banco italiano es aún mayor si se incluyen los derivados —en esencia, swaps vinculados a la evolución de las acciones de Commerzbank—, que han alcanzado más del 16% del capital en circulación del banco alemán.
Hay trampa. Commerzbank calcula que la mayoría de las acciones que acudieron a la oferta estaban en manos de las contrapartes de los derivados de UniCredit, entre ellas Nomura, Citigroup y BNP Paribas. Ello plantea la cuestión de si la estructura de los swaps incentivó a esos bancos a acudir, dado que el valor de la oferta era inferior al precio de la acción. El banco alemán afirma además que los derivados sobrestiman la posición de UniCredit, lo que podría dar a los demás accionistas una falsa impresión del éxito de la oferta y hacerles más propensos a aceptarla. El banco italiano ha asegurado que todas sus comunicaciones han sido exactas y han superado el mínimo regulatorio.
En defensa de UniCredit, su uso de swaps es anterior a la oferta. Y, en efecto, ha facilitado más información de la que exige la ley, al informar, por ejemplo, de que el 98% de su exposición estaba cubierta frente a caídas mediante una serie de los llamados collars, opciones de venta (put) y swaps.
Los argumentos de manipulación de mercado, que el comité de empresa de Commerzbank denuncia y UniCredit niega, parecen difíciles de sostener. Una peculiaridad es que algunos swaps estaban vinculados a las acciones de Commerzbank ya aportadas a la oferta, y no a títulos ordinarios, según una persona familiarizada con el asunto. Eso podría facilitar que los bancos acudieran a la oferta y mantuvieran una posición equilibrada en sus libros. El hecho de que la oferta de UniCredit cotice ahora con prima respecto a la acción de Commerzbank sugiere, de hecho, que las acciones aportadas han obtenido una ganancia, en contra de la apariencia de pérdida.
Aun así, resulta difícil conocer la lógica de la operación sin detalles sobre los precios de ejercicio de los swaps o las comisiones implicadas. Las normas de transparencia deben ponerse al día, sobre todo en Alemania, donde los derivados parecen estar desempeñando un papel cada vez mayor. Uber Technologies los empleó recientemente para acumular con rapidez una participación en Delivery Hero.
Lo que sí está claro es que UniCredit se encuentra ahora en una posición mucho más sólida, con más del 30% de los derechos de voto de Commerzbank pese a una oferta a la baja y con un riesgo de pérdidas limitado. Orcel podría estar ahora en condiciones de nombrar consejeros de Commerzbank. Con todo, la indignación que ha generado su hábil uso de los derivados, sumado a la oferta a la baja, le complicará la vida. Tendrá que esforzarse aún más para vender su operación a una Alemania escéptica.
