Yves Bonzon (Lausana, Suiza, 60 años) se considera a sí mismo un “dinosaurio” de los mercados. Empezó su carrera poco antes del crack de Wall Street de 1987 y ahora asegura haber asistido al final de la etapa neoliberal que empezó en aquellos años ochenta. Los mercados, argumenta en un discurso a la vez profundo y de gran angular, necesitan otro software para operar en este mundo, porque el que hemos conocido no volverá. Un cambio de paradigma que se solapa con otra revolución tanto o más relevante, la de la inteligencia artificial. Bonzon es director de inversiones del grupo Julius Baer desde 2015. Anteriormente, ocupó diversos puestos en Pictet y en UBS.
Pregunta. Estamos asistiendo a un punto de inflexión en la inteligencia artificial, capaz de ejecutar tareas específicas. ¿Puede eso conducir a una sustitución masiva de empleos de oficina? ¿Hay motivos para preocuparse?
Respuesta. Están las implicaciones para los mercados de capitales y las consecuencias sociales. Si eres programador, hay motivos para preocuparte. También sobre nuestros hijos, porque no sabemos si los trabajos para los que se preparan seguirán teniendo demanda. Es legítimo estar algo preocupado, creo que hay una amenaza para los trabajos administrativos de baja y media cualificación.
P. Las implicaciones son tanto sociales como económicas.
R. Sí. Yo soy optimista por naturaleza: se crearán nuevos trabajos y tareas que no hemos pensado, pero la transición puede implicar dificultades en el mercado laboral.
P. En los mercados de capitales se da una paradoja: estas máquinas realizan tareas humanas, pero hay dudas sobre si la inversión en centros de datos tendrá retorno.
R. El software es el centro del debate. Lo sorprendente no es la caída de valoraciones, sino que el impacto sea tan amplio. El mercado no está cotizando un riesgo inminente para los resultados, sino un valor final para cualquier empresa susceptible de disrupción. No discrimina todavía. La IA avanza demasiado rápido y harán falta al menos dos años para distinguir entre ganadores y perdedores. En cuanto a los hiperescaladores [empresas que ofrecen servicios en la nube y gestión de datos], si los miras individualmente, la valoración es plausible. Colectivamente, los números entran en territorio preocupante. Según el viejo paradigma de oferta y demanda, no todos terminarán la carrera…
P. ¿Ya no vale ese paradigma?
R. Ya no estamos en esa era. El neoliberalismo ha terminado y estamos en una era de neomercantilismo o capitalismo patrocinado por el Estado. Es fruto del giro estadounidense hacia la autonomía estratégica. Washington ha virado porque una consecuencia del neoliberalismo es la pérdida de las cadenas de suministro. Un F-35 tiene 400 kilogramos de materiales críticos procesados sobre todo en China.
P. Pero esa apuesta a todo o nada por los centros de datos…
R. Sí, sí… Intel estaba en declive hasta que la Casa Blanca concluyó que es un activo de seguridad nacional. Observa su cotización [sube el 75% en un año] desde que Washington decidió invertir. Esto no ocurría en la era del neoliberalismo: el gobierno no debía interferir… El desafío fundamental para la UE es que fue diseñada para un mundo de posguerra liderado por EE UU, basado en reglas, pacífico y abierto, que ya no existe y no va a volver. Quien crea que Trump es la causa del problema está abocado a una gran desilusión: es solo un síntoma. Cuando EE UU comprendió que había creado vulnerabilidades mediante la desindustrialización y la globalización, pivotó. Y no va a deshacer ese giro.
P. ¿Cuándo ocurrió?
R. En dos etapas. Primero, cuando los perdedores relativos de la globalización —trabajadores occidentales de ingresos bajos y medios— empezaron a votar por políticos populistas. La segunda fue cuando Rusia —considerado un país envejecido en declive imparable— fue a la guerra produciendo más munición de artillería que todos los países de la OTAN juntos. La consecuencia del neoliberalismo ha sido la rentabilidad del S&P 500: esto [muestra un iPhone]. Apple mantiene la propiedad intelectual —el software— en Palo Alto y externaliza la parte intensiva en capital y de bajo margen a Asia. Pero los componentes de ese iPhone son también valiosos para fabricar drones. La prioridad ya no es optimizar la cuenta de resultados, sino asegurar el suministro. El paradigma según el cual el mercado asigna mejor los recursos empezó en los 80 y ha sido enterrado, porque llevó la optimización al máximo. La tendencia es el retorno de lo tangible.
P. Estamos en un mundo más fragmentado.
R. Sí. Los países siguen sus intereses nacionales. La India no se alinea con Rusia ni EE UU; hace lo que beneficia a la India. Ya no es un mundo unipolar, sino multipolar. EE UU debe transigir con China porque depende de materiales críticos y recursos procesados allí.
P. ¿Trump es un acelerador de esta tendencia?
R. Sí, pero no es la causa, sino un síntoma. Él empuja esta agenda de una forma más radical de lo que habría hecho probablemente Kamala Harris, pero la dirección es la misma.
P. Dice que Trump debe transigir con China…
R. Ya lo hizo el año pasado.
P. ¿También con los mercados financieros?
R. Sí, en gran medida. Es la cuestión con el nuevo presidente de la Reserva Federal. Kevin Warsh será puesto a prueba por el mercado, todo nuevo presidente lo es. Y se enfrentará a dos restricciones: una es mantener el crédito funcionando. Los mercados casi cierran después del “día de la liberación”, cuando los bonos del Tesoro vivieron prácticamente un ’momento Liz Truss’. Es una de las razones por las que tuvo que echarse atrás rápidamente, con la moratoria de 90 días. La segunda limitación es que no pueden dejar que el precio de los activos se desinfle, esto creará un shock negativo de riqueza que a su vez deprimirá el consumo en una especie de profecía autocumplida.
P. ¿Podemos esperar que en los próximos meses el mercado condicione la agenda política de Trump?
R. La agenda política de Donald Trump está limitada por las elecciones de mitad de mandato, porque los aranceles son un impuesto para el consumidor y la inflación está en lo más alto de las preocupaciones de los ciudadanos. Necesita llegar a esas elecciones en una buena posición.
P. ¿Debemos temer una burbuja tecnológica actualmente?
R. No. Hay miniburbujas aquí o allá, cosas que cotizan a valoraciones muy exigentes, pero no con una amplitud preocupante. La vivienda no está en una burbuja: está cara por falta de oferta.
P. Volviendo a la fragmentación, ¿pueden los mercados adaptarse al nuevo mundo?
R. Tendrán que hacerlo, los inversores tienen que pensar de otro modo. Si te lees las guías de Stephen Miran para reequilibrar el comercio global, explora políticas muy desagradables para el inversor extranjero, como aplicar comisiones a las tenencias de bonos estadounidenses… Todo esto es un gran incentivo a comprar oro en vez de bonos.
P. ¿Cuál es el papel de Europa en este mundo?
R. Europa ha leído los informes Letta y Draghi con gran interés. Pero es como si vas al médico y tus análisis dicen que tienes diabetes, hipertensión y otros problemas… Lees la prescripción, pero no vas a la farmacia. En Europa nos encanta culpar a Donald Trump, a Vladimir Putin. Pero completar la unión bancaria, la unión de mercados de capitales y crear las condiciones para que el ahorro europeo se invierta aquí depende de nosotros.
P. Está dando algunos pasos en industrialización, mercado común…
R. Se están moviendo despacio, y el tiempo es esencial. Esta administración estadounidense tiene una manera poco agradable de expresar sus ideas, pero mientras sigamos atascados en la forma en la que hablan en lugar de escuchar lo que dicen, no vamos a progresar. La clave es centrarse en el fondo, centrarse en el interés europeo.
P. El presidente del Eurogrupo aseguró esta semana que las divisas pueden utilizarse como un arma.
R. A Estados Unidos le encantaría tener un dólar más competitivo. Pero si se deprecia gradualmente, los mercados estadounidenses se exponen a salidas de capital… Están caminando por una línea muy fina. Pero cuando un ajuste es brutal y rápido, eso no conduce a un aumento de la prima de riesgo. No subestimen a Scott Bessent, el secretario del Tesoro, él entiende cómo funcionan los mercados.
P. ¿Es probable algún tipo de control de capital internacional?
R. Hasta que Stephen Miran publicó su artículo, mi principal candidato para imponer controles de capital era Francia. Así que, sobre si hay riesgo de controles de capital, la respuesta es sí.
P. De ahí la necesidad de diversificación.
R. Sí. Pero no hay una respuesta única para todos: depende de dónde vivas y de qué pasaporte tengas.
P. ¿El excepcionalismo estadounidense también ha terminado?”
R. No diré que ha terminado, pero sí se ha erosionado. Por primera vez en mucho tiempo, los activos estadounidenses están rindiendo por debajo de la media.
P. El mercado es más constructivo con Europa.
R. Europa, Japón, Asia… China está en un mercado alcista secular, el primero de su historia, y la gente no se ha dado cuenta. Es la primera vez en 15 años que la diversificación internacional funciona.
P. La independencia de la Fed, ¿es algo del viejo mundo?
R. No es algo que me quite el sueño. La Fed es razonablemente independiente, y las instituciones estadounidenses son robustas. ¿Fue alguna vez totalmente independiente? Probablemente no. Entre los líderes financieros y económicos de EE UU, hay una conciencia clara de que cierta distancia entre la Fed y Washington es saludable.
P. El gobernador del Banco de Francia ha dimitido antes de lo previsto y se habla de una salida adelantada de Christine Lagarde. ¿Ve candidatos claros?
R. Creo que no será un francés ni un alemán. ¿Por qué no un español? Sería una buena idea. No puedes tener dos franceses consecutivos… Tampoco creo que quieran a un alemán; ven inflación detrás de cada esquina, no funcionaría. Así que lo más probable es España, Países Bajos o quizá Bélgica.
