Los macroeconomistas hemos insistido durante décadas en que la estabilidad fiscal constituye el pilar fundamental de cualquier arquitectura macroeconómica sólida. Esta afirmación, que durante años parecía aplicarse principalmente a economías emergentes y países en vías de desarrollo, se ha manifestado recientemente con particular intensidad en dos de las economías más desarrolladas del mundo: Reino Unido y Estados Unidos. Los eventos recientes en ambos países ilustran vívidamente cómo una política fiscal percibida como no creíble puede desencadenar una cascada de desequilibrios macroeconómicos que antes considerábamos exclusivos de economías menos maduras.
Gran Bretaña representa un ejemplo paradigmático de cómo las reversiones de política pueden erosionar rápidamente la confianza de los mercados. Los rendimientos de los gilts (bonos del Gobierno británico) a 10 años han alcanzado casi el 4,6%, el nivel más alto desde la crisis financiera global de 2008. No cabe duda de que esta escalada refleja una cierta desconfianza en la capacidad del gobierno de Starmer para mantener disciplina fiscal frente a las presiones políticas internas.
El origen de este movimiento en la deuda británica proviene de nuevo en la baja confianza de los anuncios y programas ejecutados sobre un paquete de 5.000 millones de libras inicialmente dirigido a reformar el sistema de Pagos de Independencia Personal y que al parecer, hasta ahora ha dejado un agujero de 6.000 millones de libras en las finanzas públicas, recordando aquellos días turbulentos de la administración Liz Truss hace ya tres años. La prima que los inversores ahora exigen para mantener deuda gubernamental británica sobre los Bunds alemanes se ha ampliado a más de 200 puntos básicos, una diferencia que subraya las crecientes percepciones de riesgo soberano.
Este deterioro en la confianza fiscal tiene consecuencias inmediatas y tangibles. Los mayores rendimientos de los gilts incrementan los costes de endeudamiento tanto para el gobierno como para los consumidores, empujando al alza las tasas hipotecarias y endureciendo las condiciones crediticias para las empresas. En un contexto donde la inflación permanece por encima del objetivo del 3,5% y la ratio deuda-PIB del Reino Unido se aproxima al 100%, el margen fiscal para reversiones políticas adicionales es extremadamente limitado.
El caso estadounidense presenta características aún más preocupantes dada la posición del dólar como moneda de reserva global. El “big, beautiful bill” de Trump aumentará la deuda estadounidense en 3,3 billones de dólares según estimaciones de la Oficina Presupuestaria del Congreso, mientras que los déficits desbocados y la creciente deuda llevaron a Moody’s a recortar su calificación crediticia en mayo.
Por todo lo anterior, los mercados están enviando señales inequívocas de alarma. Los rendimientos del Tesoro a 10 años han subido aproximadamente 60 puntos básicos desde septiembre de 2024 hasta su nivel actual de 4,4%, precisamente cuando cabría esperar lo contrario, dado que la Reserva Federal ha recortado las tasas de interés. Asistimos a una anomalía, por lo tanto, que solo puede ser explicada por factores como la incertidumbre o unas expectativas claras de menor valor de la deuda a medio y largo plazo unido a más inflación. No cabe duda de que, aunque sea poco a poco, el dinero extranjero está abandonando la deuda estadounidense a corto y largo plazo, con flujos netos de más de 14.000 millones de dólares en abril, precisamente el mes en que Trump inquietó a los mercados globales con sus aranceles del “Día de la Liberación”.
Y es que estos dos ejemplos nos enseñan los mecanismos clásicos a través de los cuales una política fiscal no creíble genera desequilibrios macroeconómicos. En primer lugar, la pérdida de confianza se manifiesta en presiones inflacionarias. Cuando los mercados anticipan que un gobierno podría recurrir al “impuesto inflacionario” para financiar sus déficits, las expectativas de inflación se desanclan, creando presiones al alza en precios y salarios. En segundo lugar, se observan presiones devaluatorias sobre las monedas. Aunque Estados Unidos mantiene el privilegio exorbitante del dólar como reserva global, este estatus no es inmutable. La caída del dólar frente a otras monedas importantes y la fuga hacia activos refugio como el oro sugieren que este privilegio está siendo cuestionado. Tercero, emergen déficits en cuenta corriente y pérdida de reservas.
Una vez más podemos decir que, tanto Estados Unidos como Reino Unido, han fallado en convencer a los mercados de la sostenibilidad de sus políticas fiscales. En el caso británico, las repetidas reversiones de política arriesgan a crear un ambiente en el cual los anuncios de política pierden credibilidad antes de ser implementados. En Estados Unidos, la situación es aún más compleja. Trump continúa insistiendo al presidente de la Reserva Federal Jerome Powell para que recorte los tipos, incluso cuando la inflación permanece por encima del objetivo del 2% de la Fed. Esta presión política sobre la independencia del banco central mina la credibilidad de las políticas tanto fiscal como monetaria.
A esto no ayuda que Trump al incluir una cláusula en su proyecto de presupuesto que le permitiría gravar los pagos de intereses del Tesoro a extranjeros hasta un 20% en países que considere siguen políticas fiscales injustas. Esta amenaza directa a los tenedores extranjeros de deuda estadounidense representa un ataque frontal al estatus de refugio seguro de los Treasuries.
En este contexto turbulento, Europa, y particularmente Alemania, emergen como un oasis de estabilidad fiscal relativa. Alemania es el único miembro del G7 con una ratio deuda-PIB por debajo del 100%, reforzando sus credenciales de refugio seguro. Cuando los Treasuries y otros mercados importantes de bonos se vendieron en abril, el mercado de Bunds se mantuvo firme.
Esta estabilidad europea, que se extiende a casi todos los países que la componen, con alguna ligera excepción, resulta particularmente notable dado los años tumultuosos posteriores a la Gran Recesión, cuando la eurozona enfrentó crisis existenciales que llevaron a muchos a predecir su desintegración. La transformación del euro de moneda cuestionada a refugio relativo ilustra cómo las instituciones fiscales sólidas y el compromiso con la disciplina presupuestaria pueden restaurar la confianza de los mercados.
Los eventos recientes confirman que ningún país, independientemente de su desarrollo económico o estatus de moneda de reserva, es inmune a las consecuencias de una política fiscal no creíble. La estabilidad macroeconómica requiere no solo buenas políticas, sino también la capacidad de comunicar y mantener creíblemente esas políticas ante los mercados.
Como observó el difunto economista del MIT Rudi Dornbusch, las crisis económicas tardan mucho más en ocurrir de lo que uno habría pensado posible, pero cuando ocurren, suceden mucho más rápido de lo que uno podría haber imaginado. Los mercados de bonos y divisas ya están enviando señales de advertencia. La pregunta no es si estos desequilibrios requerirán corrección, sino cuándo y qué tan doloroso será el ajuste inevitable.
