Zegona Communications valora oficialmente Vodafone España en 14.700 millones de euros tras un rally bursátil sin precedentes del fondo desde que adquiriese la operadora. Según la memoria enviada a la Bolsa de Londres a la que ha tenido acceso este diario, la firma liderada por Eamonn O’Hare concede a su único activo un valor que triplica tanto los 5.000 millones de euros que pagó por la operadora en mayo de 2024 como los cerca de 4.200 millones de la actual capitalización bursátil de Zegona. Esta valoración refuerza la confianza del fondo para aflorar valor en un activo antes considerado en declive, transformándolo en un negocio de alto rendimiento financiero en poco más de un año, aunque comercialmente no haya acabado de recuperarse, como prueba el hecho de que Vodafone España sigue en números rojos.
El desglose de esta ambiciosa valoración -la primera oficial que hace Zegona y muy por encima de las estimaciones realizadas por varios bancos de inversión- se desglosa en un valor de capital o equity value de 11.100 millones de euros y una deuda asociada de 3.600 millones. Sin embargo, el valor real de la tercera operadora del mercado español podría ser incluso superior al reflejado en dicho informe. La razón radica en que estos cálculos se realizaron antes de contabilizar plenamente la entrada masiva de liquidez derivada de las desinversiones estratégicas en sus redes de fibra. A través de sociedades conjuntas con sus principales competidores -Telefónica y MasOrange-, la firma británica ha logrado recaudar 1.800 millones de euros adicionales en sus arcas, una cifra que no estaba integrada totalmente en la fotografía inicial de la valoración presentada a los inversores.
La propia Zegona hace en la presentación para inversores una escalada del valor de Vodafone España desde que anunció la adquisición en octubre de 2023. De los 5.000 millones de euros que pagó en la compra, pasa a una valoración en mayo de 2024 de 6.100 millones de euros (2.300 millones de equity y 3.800 millones de deuda); a 10.400 millones en julio de 2025 (6.800 de equity y el resto deuda) y los citados 14.700 millones de euros a finales de noviembre pasado.
El mercado lleva meses especulando con la venta de Vodafone España, con Telefónica como candidato favorito a hacerse con la tercera operadora española. Cualquier operación deberá contar con el beneplácito de las autoridades de Competencia de Bruselas, que tendría que cambiar sus estrictas reglas de fusiones para que fuera rentable, ya que la imposición de condiciones (remedies) como las que tuvieron que acatar Orange y MásMóvil para crear MasOrange restaría mucho interés a esa adquisición.
Por el momento, Zegona está aplicando una ingeniería financiera quirúrgica para optimizar el balance de cara a esa posible venta. La primera pieza de este engranaje ha sido FiberPass, la sociedad compartida con Telefónica, donde se completó la venta de un 40% del capital a AXA Investment Managers por 500 millones de euros. En esta operación, Vodafone España traspasó un 32% de su participación, obteniendo 400 millones de euros directos y reteniendo un 5% para mantener su influencia operativa.
Paralelamente, mediante PremiumFiber, su alianza con MasOrange, la operadora captó otros 1.400 millones de euros tras la entrada del fondo soberano de Singapur (GIC) con un 25% del capital. Tras este movimiento, la filial española conserva un 17% de esta red, que se posiciona como la mayor infraestructura de fibra del país, con cobertura para 12 millones de hogares y empresas.
El caudal de dinero obtenido con las fibercos se ha gestionado con celeridad. El pasado 7 de enero, Zegona ejecutó un dividendo extraordinario de 1.400 millones de euros, cumpliendo el objetivo prioritario de devolver al grupo británico Vodafone el préstamo de 900 millones utilizado para financiar la compra inicial en 2024. En total, se destinaron 975 millones de euros a cancelar la deuda con el antiguo propietario, incluyendo intereses, liberando así a Zegona de la tutela financiera de su predecesor mucho antes del vencimiento de seis años previsto originalmente. El resto del capital se ha repartido entre una recompra de acciones de 200 millones de euros y otros 200 millones destinados a la reducción de deuda corporativa, reforzando la solvencia del grupo ante los mercados internacionales.
Esta gestión del flujo de caja ha sido el combustible que ha disparado la cotización de Zegona en Londres. También ha elevado el interés del mercado las reiteradas declaraciones de Marc Murtra sobre la consolidación del sector en España que se asoció a la potencial compra de Vodafone España. Desde el anuncio de la operación el 31 de octubre de 2023, la revalorización de las acciones de Zegona ha sido extraordinaria, multiplicándose por más de 30 veces. Antes de la operación, los títulos cotizaban entre 30 y 40 peniques; tras el cierre de la adquisición saltaron al entorno de los 400 y, a día de hoy, se sitúan en máximos históricos cercanos a los 1.500 peniques. No obstante, la capitalización se ha reducido recientemente en alrededor de un 69% por la citada operación de amortización de las acciones ordinarias que estaban en manos de Vodafone Group el pasado 7 de enero. Así, Zegona vale ahora en Bolsa en torno a los 3.600 millones de libras (4.200 millones de euros), cuando llegó a valer hace dos semanas más de 13.000 millones de euros.
Realidad operativa
No obstante, este éxito financiero contrasta con una realidad operativa que aún presenta desafíos. Vodafone España registró pérdidas de 138,1 millones de euros en su último ejercicio fiscal, aunque supone una mejora respecto al año anterior. Estos números rojos son consecuencia de la profunda reestructuración acometida, que incluyó un expediente de regulación de empleo (ERE) para casi 900 trabajadores y el cierre de tiendas propias. A pesar de que los ingresos descendieron un 7,35%, el resultado de explotación mejoró un 51,7%, lo que indica que el plan de eficiencia está surtiendo efecto. A nivel consolidado, las pérdidas del grupo Zegona ascendieron a 439 millones de euros, debido principalmente a los costes financieros de la deuda.
El método Zegona diseñado por O’Hare ha propiciado una mutación completa del ADN de la operadora para convertirla en una empresa ágil, digital y enfocada exclusivamente al mercado español. El primer pilar ha sido la reestructuración laboral y la simplificación de la jerarquía corporativa, eliminando capas de gestión intermedia heredadas de la etapa multinacional bajo Vodafone Group. Al reducir la plantilla operativa a poco más de 1.600 empleados, la compañía busca una productividad por trabajador similar a la de los operadores virtuales más competitivos, apoyándose en el cierre de canales físicos costosos en favor de la venta digital y de agentes indirectos.
El segundo eje es el modelo de “activos ligeros” o asset light. La externalización de la red de fibra a través de sociedades conjuntas o fibercos ha permitido transformar un gasto de capital masivo en un coste operativo previsible y compartido. La operadora se desentiende en gran parte del mantenimiento físico de las redes y concentra sus recursos en la comercialización y el servicio al cliente. En el ámbito comercial, se está ejecutando una simplificación radical del catálogo de tarifas, eliminando la complejidad histórica que generaba altos costes de atención al cliente y errores de facturación. El objetivo es reducir el churn, o tasa de cancelación, y centrarse en la retención de usuarios de alto valor.
Un movimiento estratégico adicional e inesperado ha sido la toma de control de Finetwork tras una disputa judicial. Esta adquisición otorga a Zegona una marca “guerrera” o fighter brand ya consolidada para competir en el segmento de bajo coste sin dañar el posicionamiento premium de la marca Vodafone. Esta estrategia multimarca, que incluye también a la low cost Lowi, es vital en un mercado español altamente fragmentado donde el precio sigue siendo el factor determinante. A esto se suma una apuesta decidida por la digitalización total, utilizando inteligencia artificial y automatización. Zegona ya ha trenzado los mimbres para hacer atractiva Vodafone España. Ahora le queda encontrar un comprador.
