Los bancos centrales se mueven en el difícil territorio de la mano dura sin pasarse de la raya. Han tenido que deshacer el enorme andamiaje de estímulos monetarios construido durante más de una década y recientemente habían alcanzado lo que ya parecía la vuelta definitiva a la normalidad: podían bajar tipos de interés y a la vez poner fin definitivamente a las compras de deuda, dejando que los bonos en su cartera vencieran sin más, sin reinvertirlos ni reemplazarlos. Es lo que terminaron haciendo la Fed, el Banco de Inglaterra y el BCE hasta que esa aparente normalidad se ha visto enturbiada recientemente por sobresaltos de liquidez en el sistema, una señal de alerta que ha interrumpido esa tarea de reducción del balance.
La reducción del balance de los bancos centrales durante los últimos años —lo que en la jerga financiera se conoce como quantitative tightening— ha causado el descenso de las reservas de los bancos centrales. Esas reservas son la piedra angular que garantiza la liquidez del sistema financiero: el banco central, como única institución capaz de crear dinero, asegura que las entidades financieras disponen de los recursos necesarios para atender las necesidades de efectivo de sus clientes: los bancos se prestan dinero entre sí para satisfacer sus necesidades diarias de liquidez pero, si se da el caso de que hay más demanda que oferta, ahí está el banco central para suministrar la que haga falta. Sin embargo, con la reducción de balance, esas reservas ya no son tan desbordantes como años atrás, una situación que se ha hecho especialmente evidente en el caso de la Fed.
La propia Reserva Federal estadounidense ha reconocido que sus reservas han pasado de ser “abundantes” a un nivel considerado como “suficiente”. Y antes de que pudieran surgir problemas de liquidez en la banca, ha decidido poner fin a su reducción del balance, según anunció tras la pasada reunión del 29 de octubre. Se acabó el dejar morir los bonos en cartera sin más: la Fed ha vuelto a reinvertir desde este 1 de diciembre la deuda que vence en su balance. En la memoria reciente de la institución permanece septiembre de 2019, cuando los tipos interbancarios a un día se dispararon desde niveles de alrededor del 2% a picos de entre el 8% y el 10%. Aquello demostró que la retirada de la liquidez no era tarea sencilla y la Fed decidió entonces detener el quantitative tightening, que no lo retomó hasta junio de 2022.
“Los indicios de presiones de financiación han traído de vuelta recuerdos desagradables“, reconoce Susan Hill, jefa de grupo de liquidez pública de la gestora estadounidense Federated Hermes. Así, en las últimas semanas esos tipos repo han superado con frecuencia el tipo de interés que la Fed paga por las reservas, actualmente del 3,9%, y también se han negociado por encima del límite superior del rango objetivo de los fondos federales, actualmente del 4%. Es decir, los tipos en el mercado han superado los umbrales que establece la Fed para dar estabilidad al mercado monetario de EE UU, lo que es indicador de tensiones de liquidez.
“La Fed ha reducido significativamente su balance en los últimos dos años y las reservas del sistema han caído lo suficiente como para que los bancos sean más reacios a desprenderse de liquidez. Con reservas en la zona baja del umbral, pequeños shocks —como los cierres de mes o de trimestre— derivan en subidas de los tipos de fondeo», explican en Analistas Financieros Internacionales. En definitiva, en repuntes de los tipos de operaciones repo que son, según explica la firma, la columna vertebral de la liquidez con la que operan bancos, fondos monetarios y hedge funds.
A la reducción del balance de la Fed se ha sumado también la avalancha de emisiones de letras por parte del Tesoro de EE UU. Los fondos monetarios han encontrado en la remuneración de las letras una alternativa de inversión más atractiva que dejar su exceso de efectivo depositado en la Reserva Federal, lo que ha contribuido a rebajar sus reservas. José Manuel Amor, socio director de AFI, detalla que las actuales tensiones se explican tanto por el descenso del nivel de reservas bancarias (por la reducción del balance de la Fed junto a las necesidades de una economía en crecimiento) como, por otro lado, en el drenaje de liquidez que supone la actual política de financiación del Tesoro de EE UU, muy sesgada hacia la emisión neta de instrumentos a muy corto plazo. “La Fed no decide finalizar su reducción del balance para estimular la economía, como una medida de política monetaria expansiva, sino para que no haya problemas de liquidez”, añade Amor.
“La Fed está tratando de crear una situación en la que las reservas dejen de disminuir justo antes de que escaseen“, añaden Jakub Lichwa, gestor de carteras en TwentyFour AM (del grupo Vontobel). En respuesta al susto de septiembre de 2019, la Fed puso en marcha el mecanismo conocido como Standing Repo Facility (SRF), que proporciona a los bancos y creadores de mercado liquidez inmediata presentado a la Fed deuda del Tesoro como garantía. “Los picos en los saldos del SRF el mes pasado, con los bancos recurriendo a la facilidad por 15.000 millones de dólares en dos días a mediados de octubre y luego por 10.000 millones de dólares en un solo día el 29 de octubre, se tomaron como evidencia de la tensión en los mercados monetarios”, añade Lichwa.
En la práctica, las entidades solo acuden a estas líneas de liquidez SRF solo cuando surgen señales de estrés evidente, pero no de forma preventiva. La Fed quiere extender y normalizar su uso como mecanismo de autocorrección del sistema, sin que utilizarlo suponga un estigma, y está realizando una campaña activa entre los agentes del mercado para que no asocien la SRF como un auxilio de emergencia. “No prevemos que se repita la tensión sobre la liquidez de septiembre de 2019, ni una tensión duradera sobre la liquidez que pudiera perturbar el crédito. La Fed se ha mostrado mucho más vigilante en cuanto al tamaño adecuado de su balance desde la agitación de 2019. Ha puesto en marcha mecanismos adecuados para gestionar los tipos a corto plazo”, añade el gestor del grupo Vontobel.
¿Y el resto de bancos centrales? El Banco de Inglaterra no ha optado por zanjar la reducción de su balance, aunque en septiembre sí decidió suavizar el ritmo al que está encogiendo. Hasta septiembre de 2026, su cartera de bonos se rebajará desde los 100.000 millones de libras al año a los 70.000 millones. El Banco de Inglaterra pondrá además el foco en vender menos bonos con vencimiento a largo plazo, después de que surgieran tensiones algunas subastas de deuda.
El BCE no ha dado, de momento, muestra ninguna de querer detener su reducción de balance, un proceso que avanza sin estridencias. Goldman Sachs lo ve poco probable, principalmente porque “los tipos y los diferenciales del mercado monetario se comportan adecuadamente en todos los segmentos relevantes del mercado”. Las reservas bancarias del BCE han descendido en más de 2 billones de euros en los últimos tres años, desde el máximo de 4,9 billones de noviembre de 2022. En opinión de la agencia de rating Standard & Poor’s, el BCE acabará por poner fin a la reducción de su balance antes de que termine 2026, cuando el exceso de reservas haya descendido hasta igualar las necesidades de los bancos.
