A comienzos de abril, cuando el presidente de EE UU anunció la mayor ofensiva arancelaria desde la Gran Depresión y los inversores huyeron de todo lo que oliera a riesgo, pocos imaginaban que los mercados regresarían tan rápido a marcar máximos históricos. A los habituales récords de Wall Street se han sumado en las últimas semanas los máximos de la Bolsa española, la japonesa, la británica, el índice de Corea del Sur e incluso el taiwanés.
Bernard Ahkong, jefe de estrategia global de UBS, ya lo advertía en agosto: “Hoy por hoy es muy caro ser bajista”. Si hace tres meses un inversor hubiera vendido toda su exposición a renta variable, se habría perdido una subida del 12,6% del Ibex y de casi el 10% en el S&P 500 y el MSCI World.
“El relato dominante sigue siendo el de un aterrizaje suave, con los bancos centrales reduciendo la inflación sin dañar el crecimiento. Pero el equilibrio es delicado”, apunta Antonio Castelo, analista de iBroker. Tras un semestre de euforia, la duda vuelve a ser la de siempre: ¿inicio de una nueva expansión o preludio de una corrección?
Inteligencia Artificial, cara y cruz
Si hay un factor que explica el vigor de las Bolsas, en especial la estadounidense, es la inteligencia artificial. El principal motor de los mercados en los tres últimos años ha sido la apuesta de las grandes tecnológicas por esta tecnología rompedora. Las ingentes inversiones para ganar la carrera, las estratosféricas valoraciones de las empresas y sus alianzas a varias bandas para construir descomunales centros de datos se han traducido en ganancias en Bolsa con la precisión de un reloj suizo. Ningún inversor o gestor de fondos quiere correr el riesgo de quedarse fuera de la última, y extremadamente lucrativa, revolución tecnológica, concentrada en un puñado de nombres.
Nvidia es el principal exponente. Desde el lanzamiento de ChatGPT en 2022 la empresa que pilota Jensen Huang ha pasado de ser una compañía de nicho en el mundo de los chips (especializada en tarjetas gráficas para aficionados a los videojuegos) a marcar el rumbo de los mercados. Su valor ha dado un salto de gigante: de menos de 400.000 millones de dólares en noviembre de 2022 a convertirse en la primera cotizada del mundo en superar los cinco billones de dólares de capitalización bursátil. Junto a ella sobresalen otros representantes tecnológicos como Microsoft o Apple, que en las últimas jornadas llegaron a superar los cuatro billones.
Pero lo que hasta ahora ha actuado como catalizador para las Bolsas empieza también a verse como una señal de alerta. En los últimos meses, organismos como el FMI y grandes gestoras han advertido del riesgo de una nueva burbuja. Hasta ahora, los sólidos beneficios de los gigantes tecnológicos bastaban para calmar los ánimos, pero la fuerte concentración de las ganancias en un puñado de valores ha encendido las alarmas: las Siete Magníficas —Nvidia, Microsoft, Apple, Google, Amazon, Meta y Tesla— ya representan el 33% del S&P 500, un récord histórico.
“Ante las importantes inversiones relacionadas con la IA, la posibilidad de que las acciones de gran capitalización no generen los rendimientos esperados podría deteriorar la confianza de los inversores y provocar caídas repentinas”, advertía el FMI hace dos semanas. Solo en las últimas días, las grandes tecnológicas han anunciado planes por unos 365.000 millones de dólares para el próximo año (unos 315.472 millones de euros). Los inversores empiezan a dudar de que puedan rentabilizar este esfuerzo, que además de consumir caja está elevando el endeudamiento de compañías como Meta.
Las subidas en Bolsa de muchas de estas firmas se han basado en unas expectativas de ingresos futuros que los gestores consideran excesivamente optimistas. “Hay empresas que cotizan en Bolsa gracias a promesas grandilocuentes, una tendencia acentuada por la gira mundial del consejero delegado de OpenAI”, añade Kristoffer Barret, director de renta variable global en Carmignac. La empresa de Sam Altman prepara su salida a Bolsa y baraja una valoración cercana al billón de dólares, una cifra desmesurada para una compañía que aún no ha registrado beneficios.
Por si las valoraciones no fueran ya motivo de alerta —Nvidia cotiza con un PER cercano a las 60 veces—, el frenesí de acuerdos vinculados a la lA está generando una creciente interdependencia entre los grandes actores del sector. Un fenómeno que, como recuerda Fabiana Fedeli, responsable global de renta variable en M&G, guarda notables paralelismos con los excesos de la burbuja puntocom. El acuerdo de OpenAI con Oracle para construir centros de datos alimentados por chips de Nvidia es solo uno de ellos.
Resiliencia económica
Superada la tormenta de abril, cuando Donald Trump lanzó su ofensiva arancelaria y los mercados temieron una recesión abrupta, la tregua comercial y la ausencia de represalias ayudaron a calmar los ánimos. Los datos apuntan a una desaceleración moderada, no a un desplome. El FMI prevé un crecimiento mundial del 3,2% este año y del 3,1% en 2026, frente al 3,3% de 2024.
Los analistas de CaixaBank Research señalan que las distorsiones incipientes en crecimiento e inflación provocadas por los aranceles se ven compensadas por el auge de la inversión en IA en EE UU y el aumento del gasto en Europa. Junto a los planes de gasto en defensa, la zona euro recibe apoyo de países como España, para la que el FMI prevé un crecimiento del 2,9%. La presidenta del BCE, Christine Lagarde, reconoció esta semana que los acuerdos comerciales alcanzados entre EE UU y sus principales socios, junto al alto el fuego en Gaza, contribuirán a aliviar la presión sobre el crecimiento en los próximos meses. Aunque el avance del 0,2% registrado por la región en el tercer trimestre es moderado, Lagarde lo celebró: “Es más de lo esperado por el consenso y por nosotros mismos”.
Los datos procedentes del exterior también invitan al optimismo: EE UU mantiene un PIB que avanza en torno al 2% interanual y China, aunque se desacelera, sigue expandiéndose por encima del 4%. Los peores augurios no se han cumplido y, aunque el empleo estadounidense empieza a mostrar signos de enfriamiento, la economía sigue siendo resiliente y la inflación no se ha desbocado.
Tipos más bajos
Tras más de un año de recortes, el ciclo de tipos altos es ya historia. Con la inflación en el 2,1% en la zona euro y en el 3% en EE UU, los principales bancos centrales dejaron atrás las políticas restrictivas. En los últimos 16 meses, el BCE ha reducido los tipos en 250 puntos básicos y la Fed los ha recortado en 150 en 13 meses.
Las expectativas de una política más acomodaticia han devuelto el optimismo a unas Bolsas que empezaban a mostrar fatiga. La tendencia se aceleró en verano, cuando los débiles datos de empleo llevaron a la Reserva Federal a abandonar su cautela. Hasta entonces, Jerome Powell había mantenido una postura de “esperar y ver”, pese a las presiones de la Casa Blanca y las divisiones internas. A diferencia del BCE, centrado solo en la estabilidad de precios, la Fed también busca promover el pleno empleo.
La historia demuestra que las rebajas de tipos suelen actuar como un estímulo para los activos de riesgo, incluida la Bolsa. Cuando el precio del dinero baja, el coste de financiación para empresas y gobiernos se reduce, lo que favorece la inversión y sostiene el crecimiento económico. Según Goldman Sachs, la renta variable estadounidense tiende a subir durante los 24 meses posteriores a un recorte de tipos, especialmente cuando estos no responden a una recesión, como en 2008, la crisis de deuda europea o la pandemia.
A la Fed y el BCE se han sumado el Banco de Canadá y el Banco de Inglaterra, en un ciclo global de relajación monetaria. Según cálculos de Manuel Pinto, analista de mercados, en los últimos 24 meses los organismos monetarios han recortado los tipos 312 veces.
Resultados sólidos
Con unas valoraciones tan exigentes, la temporada de resultados se presentaba como una prueba de fuego. Pero las cifras están superando los escenarios más optimistas. El incremento del beneficio neto combinado del S&P 500 para el tercer trimestre es del 12,8%, igual al del trimestre anterior, pero superior al del mismo periodo de 2024 (12,4%) y al promedio de los últimos cinco años (12,1%). Además, la mejora empieza a extenderse más allá del sector tecnológico. Excluyendo a las siete magníficas, el consenso prevé un aumento del 6,7% en las ganancias trimestrales y del 5% para el conjunto del año.
“Por ahora no hay señales claras de deterioro en los beneficios, que son el verdadero motor de los mercados de riesgo”, señala Fabiana Fedeli, de M&G. BlackRock coincide en que “la capacidad de las empresas para aumentar beneficios y sostener la vitalidad económica es lo que guía las valoraciones y determina los resultados para los inversores pacientes”. Aun así, Fedeli pide prudencia: “Los aranceles quizá ya no dominen el discurso del mercado, pero eso no implica que su impacto haya desaparecido”.
Comercio y geopolítica: tregua frágil
Después del órdago proteccionista de abril, las presiones de los socios comerciales y el castigo al mercado de deuda obligaron a Donald Trump a decretar una tregua comercial. Las amenazas no han desaparecido, pero el pacto con China —reducir los aranceles del 20% al 10% a cambio de un retraso a las restricciones a las exportaciones de tierras raras— ha supuesto un alivio temporal. No obstante, el acuerdo de esta misma semana ha tenido un efecto nulo en las Bolsas, ya que, como recuerdan desde Scope Ratings, se trata solo de una medida temporal con vigencia de un año. “El patrón observado durante ambas presidencias de Trump sugiere ciclos repetidos de escalada para ganar poder de negociación, seguidos de desescalada ante la presión del mercado o la política”.
Ese escepticismo también lo comparte Raphael Gallardo, economista jefe de Carmignac: “No hay concesiones de EE UU sobre Taiwán, ni de China sobre Rusia, ni avances en la venta de chips avanzados. Estamos muy lejos de un gran acuerdo”. La imprevisibilidad de Trump, capaz de pasar en horas de la amenaza a la concesión, mantiene a los mercados en alerta.
Esta reversión de la globalización no es un fenómeno aislado; es resultado de la ruptura del equilibrio internacional que marcó las últimas décadas. Así, la geopolítica vuelve a situarse como un reto estructural. Los mercados han aprendido a convivir con los conflictos bélicos, pero el auge del gasto en defensa, el avance de los movimientos extremistas y la ruptura de los consensos de otro tiempo dejan como resultado una inestabilidad que es estructural y puede, en cualquier momento, remover los cimientos del mercado.
Inflación contenida, pero bajo vigilancia
La rápida subida de tipos tras la crisis de Ucrania y la moderación de los precios energéticos han reconducido la inflación hacia el 2% sin provocar una recesión. Aunque los aranceles son, por naturaleza, inflacionistas, su impacto aún no se ha reflejado plenamente en la economía. Jerome Powell reconoció que es pronto para cantar victoria y que la rebaja de tipos en diciembre “no está garantizada”. El mercado, que hace semanas descontaba dos recortes más consecutivos (diciembre y enero), ha rebajado sus expectativas: ahora asigna poco más del 60% de probabilidad a una bajada a final de año y solo el 20% a una adicional en enero.
“Cualquier repunte de las tensiones inflacionistas podría congelar las previsiones de nuevos recortes y revertir parte de las subidas recientes en Bolsa”, advierte Castelo. Mientras una pausa en la rebaja de tipos ejerce presión al alza sobre las rentabilidades de la deuda corto plazo, las expectativas los precios tienen un reflejo directo en las rentabilidades de la deuda a más largo. Esto es especialmente significativo en un momento en el que los grandes organismos alertan del elevado endeudamiento público.
Deuda desbocada
A diferencia de las empresas, que han aprendido la lección de crisis pasadas y presentan balances saneados y niveles de deuda asumibles, ahora son los estados los que muestran los mayores desequilibrios fiscales. Y esta vez no son los países del sur de Europa los más afectados, sino las grandes economías, como Francia o Estados Unidos, las que afrontan la mayor indisciplina. El FMI advierte ahora que la deuda pública mundial superará el 100% del PIB en 2029, el nivel más alto desde los años posteriores a la Segunda Guerra Mundial.
Los ejecutivos necesitan apretarse el cinturón, pero el bloqueo político en países como Francia impide adoptar medidas para reconducir el déficit. “En los últimos veinte años, Francia solo ha conseguido reducir su déficit por debajo del 3% del PIB en dos ocasiones”, recuerdan desde ING. Ahora la situación es mucho más comprometida: al cierre de 2024, el déficit se situó en el 5,8% y la deuda en el 112% del PIB. Las agencias de rating han empezado a reflejar ese deterioro. Tras la rebaja de Fitch en septiembre (de AA– a A+), Standard & Poor’s repitió el movimiento el pasado 18 de octubre, alegando “incertidumbre sobre las finanzas públicas”.
EE UU no queda al margen de esta corriente. El plan de rebaja de impuestos aprobado a principios de julio, uno de los pilares del programa económico de Trump, no hace más que añadir presión al déficit y la deuda. Según cálculos de RBC el proyecto hará que el déficit fiscal quede en torno al 7% del PIB, con la deuda en el entorno del 120% registrado a cierre de 2024. Si las autoridades no son capaces de poner orden a las finanzas públicas, ya lo hará el mercado. Los bond vigilants son inversores con el músculo suficiente para hacer caer Gobiernos y Trump ya tomó nota de ello el pasado abril cuando decretó una tregua para frenar la sangría en la deuda y contener la depreciación del dólar.
Problemas en el crédito
Las recientes quiebras del fabricante de piezas de automóviles First Brands y de la entidad de crédito hipotecario de alto riesgo Tricolor, junto con la cancelación de un préstamo de 50 millones de dólares por parte de Zions Bancorp, han reavivado las preocupaciones sobre el mercado crediticio estadounidense, situando de nuevo a las entidades regionales en el punto de mira, dos años después de la crisis desatada por la caída de Silicon Valley Bank.
Los principales ejecutivos de Wall Street se apresuraron a restarle importancia, aun cuando los grandes bancos han incrementado sus provisiones para cubrir posibles pérdidas. Entre los más optimistas figura el consejero delegado de Goldman Sachs, David Solomon, quien asegura que no ve riesgos sistémicos en el mercado de crédito. En la misma línea, la directora financiera de HSBC, Pam Kaur, subraya que la exposición directa del banco al crédito privado es reducida. Más escéptico se muestra el consejero delegado de JPMorgan Chase, Jamie Dimon, quien advirtió hace unas semanas de que “cuando ves una cucaracha, probablemente haya más”. En todo caso, la mayoría de analistas considera que los episodios recientes son casos aislados. Como resume Paul Taubman, consejero delegado del banco de inversión PJT Partners, el mercado refleja hoy “una clara división entre las operaciones sólidas y aquellas que se realizaron en la era del dinero barato”.
El mercado ha demostrado una vez más su capacidad para mirar más allá del ruido político y los sobresaltos económicos. Pero bajo la superficie de los máximos históricos laten los mismos riesgos que precedieron otros ciclos: exceso de deuda, complacencia y concentración del poder financiero en pocas manos. Duncan Lamont, director de investigación estratégica de Schroders, admite que es normal sentir vértigo cuando la Bolsa marca nuevos récords, pero recuerda que, históricamente, dejarse llevar por ese miedo ha sido un error.
