En su memorándum de 1995 How the Game Should Be Played (Cómo debería jugarse el juego), Howard Marks nos introduce la figura de Tom Kite, el primer jugador de golf en superar los nueve millones de dólares en ganancias a lo largo de su carrera, a pesar de haber ganado solo uno de los grandes torneos: el US Open en 1992. El señor Kite fue un ejemplo de disciplina, regularidad y rigor táctico, siendo uno de los primeros jugadores de golf en incluir el análisis estadístico en la evaluación del rendimiento.
Marks utilizaba hábilmente la analogía de Tom Kite para explicar que, en las inversiones, no es tan importante un gran triunfo puntual como ser capaces de desarrollar una constancia y una continuidad en la generación de los rendimientos.
Evidentemente, a todos nos llaman la atención los rendimientos extraordinarios, y más en estos días de destrucción creativa y de compañías que son capaces de multiplicar su valor en apenas unos meses. Siempre es atrayente estar del lado de los ganadores y tener en cartera esas acciones que acaparan las portadas día sí y día también, aunque muchas veces no podamos explicar muy bien qué hay detrás de estos avances.
El problema aparece cuando explicar el ascenso de las cotizaciones pasa a ser un asunto secundario, ante una cartera de acciones o fondos que no para de subir. Las ganancias extraordinarias son una especie de morfina para el sentido común, y plantear una reestructuración de la cartera cuando todo va bien no solo no parece una necesidad, sino que se convierte en algo molesto.
El mundo actual parece cambiar a toda velocidad; el dinero es abundante, e incluso la amenaza de desabastecimiento de petróleo parece insignificante para un mercado que vuelve a transitar por los máximos históricos. Pero no debería ser así, y es en momentos como este donde deberíamos formularnos las preguntas adecuadas.
Entre estas preguntas debería estar la de cuestionar la sostenibilidad de estos avances o cómo de resistente es nuestra cartera si cambia el viento. Por supuesto, algunas de las compañías que lideran los avances son grandes negocios y, a diferencia de otras épocas, cotizan a múltiplos razonables; pero, al lado de estas, aparecen las empresas que todavía no ganan dinero, aunque tienen grandes proyectos para conseguirlo. La historia nos muestra que a veces los proyectos salen bien, otras no tanto.
El escenario actual es ideal para la búsqueda de certezas. Factores como los dividendos y el crecimiento de los beneficios son, en cierta medida, estimables y cuantificables. Sin embargo, la interpretación que el mercado tenga sobre el presente y el futuro de la compañía es, por definición, inestable y difícil de anticipar.
Esta percepción de los inversores es mucho más volátil que los fundamentales de las compañías. Basta observar cómo el sector energético estadounidense (una de las estrellas de este año) ha pasado, en menos de dos años, de cotizar por debajo de 12 veces beneficios a superar las 21 veces, aunque sus beneficios de 2025 todavía sean inferiores a los de 2024. Lo que ha cambiado no es la realidad del negocio, sino la interpretación de los inversores.
De ahí la necesidad de anclajes.
Uno de los más sólidos sigue siendo la capacidad de generación de dividendos, algo denostada en estos tiempos de exuberancia y crecimiento, pero clave para entender los retornos en el largo plazo. Un par de ejemplos: del retorno total del Ibex 35 en los últimos 36 años, el 69% se explica por los dividendos, mientras que en el Stoxx 600 la cifra es del 61%.
Adicionalmente, las estrategias basadas en dividendos tienden a mostrarse mucho más resistentes cuando los mercados corrigen de manera importante. No es un asunto menor, y más poniéndonos en los zapatos de los clientes, comprobar que tus pérdidas son muy inferiores a las del conjunto del mercado cuando la volatilidad repunta de verdad.
En renta fija sucede algo parecido: la rentabilidad interna a vencimiento de los bonos determina nuestra expectativa de retorno en el medio plazo. Luego están los factores no tan cuantificables, entre los que destacan la evolución de los tipos de interés y de los diferenciales de crédito, que tienen mucho que ver con lo que hablábamos antes de las percepciones del conjunto del mercado.
En la política monetaria podemos tener una cierta idea sobre el camino más probable, pero, de vez en cuando, aparece un evento como la guerra de Irán para recordarnos lo rápido que pueden cambiar las estimaciones. Los diferenciales de crédito, por su parte, están muy condicionados por la situación de los fundamentales de las compañías, pero también por la visión de los inversores sobre ellos.
El entorno actual, con las curvas de tipos que descuentan varias subidas de tipos y unos diferenciales, de nuevo, cerca de mínimos, invita a buscar la certeza que nos ofrecen unas rentabilidades significativamente más altas que en los meses anteriores y a evitar asumir riesgos que no podemos controlar.
Tom Kite entendió antes que nadie que era mejor ser regular en la mayoría de los torneos que obtener victorias puntuales en los grandes campeonatos. En las inversiones sucede exactamente lo mismo; es una carrera de largo plazo que solo se gana con constancia y disciplina, tanto en los escenarios idílicos como en aquellos en los que todo se complica un poco más.
